Dennis J. Snowner
PISjournal – Decenijama je pozicija dolara kao vodeće svjetske rezervne valute pružala Sjedinjenim Državama izvanredne prednosti: mogućnost zaduživanja po niskim kamatnim stopama, velikih deficita tekućeg računa i finansiranja budžetskih deficita štampanjem novca bez nužnog izazivanja inflacije.
Ali od početka drugog mandata predsjednika Donalda Trumpa, upozorenja o „kraju pretjeranih američkih privilegija“ prerasla su u stalno bubnjanje.
Zabrinutost je opravdana. Trumpova politika – od napada na američke Federalne rezerve do njegovog pasivnog regulatornog stava prema kriptovalutama – sistematski potkopava status dolara kao rezervne valute. Gubitak primata dolara neminovno bi ugrozio dugoročno zdravlje američke ekonomije.
Ali fokusiranje isključivo na američke privilegije koje blijedi je kao da primijetite nekoliko stabala u plamenu, a propustite požar koji se pali iza njih. Gubitak statusa dolara kao rezervne valute odjeknuo bi daleko izvan granica Amerike, šaljući udarne talase širom globalne ekonomije.
Finansijska tržišta, koja uvijek traže potencijalne rizike, trebaju samo kritičnu masu učesnika da povjeruju da je prijetnja stvarna da bi to i postalo. Kada dovoljan broj investitora počne prodavati ranjivu imovinu, slijedi ih još više.
Ključno je da „prekomjerna privilegija“ Amerike nije počast koju joj dugujemo zbog toga što je vodeća svjetska supersila. To je jednostavno nusprodukt načina na koji funkcioniše rezervna valuta. Kao i pojedinci, zemljama je potreban pouzdan čuvar vrijednosti, sredstvo razmjene i obračunska jedinica. Kako strane ekonomije rastu, tako raste i njihov apetit za imovinom denominiranom u dolarima, kao što su američke državne obveznice i korporativne obveznice. Ova potražnja omogućava SAD-u da ima stalne deficite tekućeg računa i trgovinske deficite.
Štaviše, deficiti američke vlade se uglavnom finansiraju prodajom državnih obveznica, koje se širom svijeta cijene kao sigurna imovina. Budući da veliki dio te likvidnosti apsorbiraju strani vlasnici, Fed može kupiti ove državne obveznice novokreiranim dolarima bez povećanja inflacije. Snažna međunarodna potražnja za američkim dugom također drži niske domaće kamatne stope, jer su investitori spremni prihvatiti niske prinose u zamjenu za sigurnost vrijednosnih papira denominiranih u dolarima.
Predstojeće preusklađivanje rezervnih valuta
Da bi služila kao globalna rezervna imovina, valuta mora biti sigurna, likvidna, stabilna i široko prihvaćena. To zavisi od sedam ključnih uslova.
Prvo, zemlja koja izdaje valutu mora održavati makroekonomsku stabilnost: nisku inflaciju, održiv javni dug i zdravu fiskalnu i monetarnu politiku koja garantuje investitorima i centralnim bankama da će valuta zadržati svoju vrijednost tokom vremena.
Drugo, zemlja koja izdaje dug mora imati duboka i likvidna finansijska tržišta, koja nude sigurnu, lako trgovanu imovinu – posebno državne obveznice – sposobnu da apsorbuje velike prekogranične tokove. Državni dug može biti imovina samo kada investitori vjeruju da će se dugom upravljati odgovorno i da će se dug otplatiti.
Treće, politički nezavisna centralna banka posvećena stabilnosti cijena je ključna za kredibilitet valute, posebno kada su monetarne politike transparentne i utemeljene u pravilima.
Četvrto, rezervne valute moraju biti trgovački slobodne i zamjenjive preko granica uz minimalna ograničenja.
Peto, pravosudni sistem mora podržavati vladavinu prava. Posebno, mora štititi imovinska prava, osigurati da strani investitori mogu provoditi ugovore i pružiti mogućnosti za rješavanje sporova.
Šesto, rezervna valuta mora se posmatrati kao globalno javno dobro, a ne kao alat za promovisanje nacionalnog interesa – percepcija koja zavisi od konstruktivnog globalnog liderstva i aktivnog multilateralnog angažmana.
I na kraju, izdavalac valute mora biti trgovinska i finansijska sila, jer su uspostavljeni mrežni efekti neophodni za podsticanje široke upotrebe.
Trumpova politika oslabila je svaki od ovih stubova američke ekonomske dominacije. Predviđa se da će masovno smanjenje poreza u srži njegovog grubo pogrešno nazvanog „Zakona o jednom velikom lijepom zakonu“, bez ikakvog stvarnog ograničenja potrošnje, dodati trilione dolara nacionalnom dugu, ugrožavajući makroekonomsku stabilnost. Iako je potražnja za američkim državnim obveznicama i dalje jaka, rastući dug i rizik od neizvršenja obaveza – pogoršani Trumpovom upotrebom ograničenja duga kao političke poluge – narušili su povjerenje investitora.
Istovremeno, nezavisnost FED-a je dovedena u pitanje jer je Trump javno vršio pritisak na kreatore politike da smanje kamatne stope i predložio zamjenu predsjedavajućeg Jeromea Powella i drugih zvaničnika političkim lojalistima. Iako kontrole kapitala nisu uvedene, prijetnje administracije da će blokirati kotiranje kineskih dionica i isključiti protivnike iz SWIFT-a podstakle su neizvjesnost oko budućeg pristupa.
Trumpovo korištenje izvršne vlasti za sankcioniranje stranih firmi, zamrzavanje imovine centralnih banaka zemalja poput Venecuele, zahtijevanje smanjenja prihoda od prodaje naprednih mikročipova Kini za 15% i nametanje visokih uvoznih tarifa dugogodišnjim saveznicima dodatno je bacilo sumnju na kredibilitet američke politike. Kao rezultat toga, saveznici istražuju alternative zasnovane na euru ili renminbiju, a neke centralne banke su počele diverzificirati ulaganja sa dolarskih na zlato i drugu imovinu, ubrzavajući pad dolara.
Ako se dozvoli da sumnje u dugoročnu pouzdanost dolara postanu prisutne, preusmjeravanje rezervnih valuta neće biti ni postepeno ni uređeno. Vjerovatniji ishod je finansijska panika, budući da očekivanja valutnih promjena imaju tendenciju da se sama ostvare. Ako investitori očekuju pad vrijednosti dolara, prodavat će imovinu u dolarima kako bi izbjegli gubitke. To će, zauzvrat, spustiti vrijednost dolara, potvrđujući početni strah.
Što brže dolar pada, to će drugi hitnije nastojati izaći iz svojih pozicija. Glavne centralne banke i penzioni fondovi mogli bi brzo prebaciti rezerve u zlato, eure ili renminbi, što bi povećalo prinose na državne obveznice jer kupci zahtijevaju veće prinose kako bi nadoknadili povećani rizik. Pad dolara mogao bi također izazvati pozive na plaćanje marže na dolarske trgovine s leveridžom, prisiljavajući fondove i banke sa značajnom izloženošću da likvidiraju drugu imovinu, šireći nestabilnost na globalnim tržištima.
Nema alternative
Ako Trump nastavi nametati agresivne tarife i oduzimati imovinu u stranom vlasništvu, rivali poput desetočlane grupe BRICS+, vodećih ekonomija u razvoju, mogli bi otvoreno napustiti dolar. To bi moglo pokrenuti masovna pomjeranja deviznih rezervi i globalnu borbu za sigurna utočišta izvan dolara.
Ipak, alternativna tržišta sigurnih obveznica – prvenstveno Njemačka, Švicarska i Japan – su premalena da bi apsorbovala ogroman kapital trenutno koncentrisan u dolarskoj imovini, posebno u američkim državnim obveznicama, koje ukupno iznose 28 biliona dolara, od čega oko 8,5 biliona dolara drže stranci. Tržište britanskih državnih obveznica je slično premalo.
U Evropi, odsustvo fiskalne unije i sigurne imovine ekvivalentne američkim državnim obveznicama ne samo da ograničava ponudu euroobveznica, već i potkopava koheziju eurozone. U međuvremenu, kinesko tržište državnih obveznica ostaje ograničeno kao rezervno utočište zbog kontrole kapitala, nedostatka pune konvertibilnosti valuta, političke neprozirnosti i slabe pravne zaštite.
Svakako, državne i kvazi-državne obveznice – koje izdaju institucije poput Evropske investicijske banke, Svjetske banke, Azijske razvojne banke i njemačkog KfW-a – mogle bi dobiti određeni status rezervi zahvaljujući svojoj pouzdanosti i multilateralnoj podršci. Ali to je više dugoročna perspektiva nego trenutno rješenje.
Velike korporacije sa jakim bilansima stanja, poput Applea ili Microsofta, mogu poslužiti kao kvazi-suverene alternative. Ali privatni krediti nose značajan rizik – posebno u vremenima globalne finansijske krize – i ne mogu biti zamjena za suverenu likvidnost. Bitcoin i „digitalno zlato“ neki smatraju zaštitama od rizika fiat valute, ali njihova visoka volatilnost, zajedno s regulatornom nesigurnošću i problemima skalabilnosti, sprječava ih da apsorbuju značajne tokove rezervi.
Druge opcije su podjednako ograničene. Centralne banke – posebno one Kine, Rusije i Turske – akumuliraju zlatne rezerve, ali globalna ponuda zlata je ograničena. Dok bi specijalna prava vučenja (rezervna imovina Međunarodnog monetarnog fonda) mogla postati istaknutija ako kredibilitet dolara opadne, SDR-ovi nisu imovina kojom se trguje na tržištu, jer se njihova likvidnost centralno upravlja i politički osporava. Digitalne valute centralnih banaka (CBDC), poput kineskog e-CNY i predloženog digitalnog eura, mogle bi na kraju poslužiti kao kanali za prekograničnu likvidnost kada postanu interoperabilne i široko usvojene. Ali to je malo vjerovatno u kratkom roku.
Ukratko, ako povjerenje u dolar kao svjetsku rezervnu valutu počne da slabi, rezultirajuće preusmjeravanje vjerovatno će ličiti na frenetičnu borbu za sigurnost, bez ikakve prave alternative koja bi bila lako dostupna. Takva panika bi mogla razbiti današnji integrirani globalni finansijski sistem na regionalne ili blokovske mreže.
Ovu nestabilnost bi mogla pogoršati tržišta kriptovaluta, koja posluje s daleko manje nadzora od tradicionalnih finansijskih tržišta i bit će još manje regulirana pod trenutnom američkom administracijom. Većina kriptovaluta je daleko volatilnija od fiat valuta ili tradicionalne sigurne imovine, što ih čini neprikladnim kao stabilno sredstvo za čuvanje vrijednosti.
Deregulirana tržišta kriptovaluta, posebno ona izgrađena oko stabilnih kriptovaluta (stablecoina), predstavljaju rastuće sistemske rizike za tržišta američkog trezora. Budući da su stabilne kriptovalute obično vezane za dolar, njihovi izdavatelji drže velike rezerve u kratkoročnoj, visoko likvidnoj imovini, prvenstveno u državnim obveznicama i gotovini ili gotovinskim ekvivalentima. Nagli prekid vezanosti za dolar ili iznenadni gubitak povjerenja u neki od glavnih stabilnih kriptovaluta mogli bi dovesti do velike likvidacije državnih obveznica kako bi se zadovoljili zahtjevi za otkupom – kripto verzije panike na banke. Takva rasprodaja mogla bi iscrpiti likvidnost s tržišta državnih obveznica, iskriviti kratkoročne prinose i uzrokovati prelijevanje na druge klase imovine, uključujući hipoteke i korporativne obveznice.
Štaviše, kriptovalute – posebno stablecoini i CBDC-ovi – mogle bi ugroziti dominaciju američkog dolara u globalnim platnim tokovima. Ako se široko usvoje, preusmjerile bi obim transakcija dalje od sistema zasnovanih na dolaru, kao što su korespondentno bankarstvo i SWIFT. Ali bez koordinirane međunarodne regulacije, platni sistemi zasnovani na kriptovalutama rizikuju fragmentaciju finansijskog nadzora, zamagljivanje tokova kapitala, olakšavanje pranja novca i finansiranja terorizma, te ograničavanje sposobnosti manjih ekonomija da upravljaju svojim monetarnim politikama.
Rastuća upotreba kriptovaluta u prekograničnim obračunima također bi mogla povećati izloženost sajber napadima i poremećajima u radu mreže. Njihova upotreba za izbjegavanje sankcija, ilegalne transakcije i izbjegavanje poreza već smanjuje ulogu dolara u sistemu sjene bankarstva, što ima duboke implikacije na provođenje sankcija i ekonomsku stabilnost.
Troškovi fragmentacije
Kako trgovinske barijere rastu, a volatilnost deviznog kursa se pojačava, finansijski tokovi, rezerve, platni sistemi i tržišta kapitala sve su više ograničeni na konkurentske regionalne blokove. Finansijska fragmentacija također ometa konvertibilnost valuta, remeti sisteme za razmjenu poruka slične SWIFT-u i komplicira regulatornu koordinaciju. Ove trenja stvaraju neusklađenosti deviznih kurseva, pravnu nesigurnost i kašnjenja u prekograničnim plaćanjima.
Kada su trgovina i finansije podijeljene između interesnih sfera, kapital se raspoređuje prema geopolitičkim lojalnostima, a ne tržišnim fundamentima. Rezultat je nepovezana globalna ekonomija koju karakteriziraju sporiji rast, smanjena produktivnost i viši troškovi kapitala – posebno za nesvrstane ekonomije u razvoju.
U međuvremenu, fragmentacija ograničava sposobnost globalnih institucija poput MMF-a, Svjetske banke, Svjetske trgovinske organizacije i Banke za međunarodna poravnanja da održavaju stabilnost, koordiniraju odgovore na krize i uspostavljaju univerzalne standarde. Kao rezultat toga, sve više odgovornosti se prebacuje na regionalna tijela poput Azijske banke za investicije u infrastrukturu.
Kako zemlje preusmjeravaju rezerve prema regionalnim alternativama, globalna likvidnost bi se mogla smanjiti, dok bi premije rizika porasle. U takvom okruženju, konkurentski blokovi će vjerovatnije usvojiti politike „osvajanja svog susjeda“, uključujući konkurentske devalvacije i kontrolu izvoza. Eskalacija rivalstva oko dominacije valuta, statusa rezervi i platnih sistema povećat će upotrebu finansijskih alata poput sankcija, kontrole kapitala i zapljene rezervi, povećavajući rizik od nestabilnosti i produženih ekonomskih padova.
Postaje sve gore. Kako se ekonomska međuzavisnost raspada, a produbljivanje geopolitičkih podjela neminovno ubrzava stvaranje odvojenih klirinških sistema, digitalnih valuta i regionalnih trgovinskih sistema, gubitak ključnih ograničenja oružanog sukoba povećat će vjerovatnoću vojne konfrontacije.
S obzirom na ulog, predstavljanje pada dolara samo kao kraja američkih „prekomjernih privilegija“ propušta širu priču. Sudbina dolara nije uska američka briga, već globalni problem. Ako krhka, ali upravljiva ravnoteža, potkrijepljena multilateralnom saradnjom, ustupi mjesto finansijskoj balkanizaciji, naredne decenije će biti definirane ekonomskim sukobima i stalnom prijetnjom sveopćeg rata.
